寒假作业脑洞大开 童话能这么"玩"
2017-12-14 12:17:22 来源:厦门日报

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  投资评级与估值: 横向看,公司是食品饮料板块中估值最低的白马龙头,纵向看,公司估值水平已处于历史低点,存在修复空间。一季度受高价库存及高基数影响利润下滑,二季度之后随着猪价下降,鸡价低位,肉制品销量改善,公司盈利能力望逐季改善,估值水平有望逐步上修,当前时点已具备配置价值。 考虑到 17Q1 归母净利润同比下降 18.2%, 业绩增速不及预期, 并且预计成本下降因素今年下半年开始体现, 我们小幅下调盈利预测,预测 17-19 年 EPS 为 1.41 元、 1.57 元、 1.69 元(前次为 1.49、 1.64、 1.75 元),同比增长 5.5%、 11.8%、 7.6%,目前股价对应 PE 分别为 15x、 14x、 13x,维持增持评级。

  屠宰贡献主要收入,肉制品贡献主要利润。 双汇是我国最大的肉类加工企业,从收入构成来看, 16 年屠宰与肉制品分别贡献 61%和 39%的收入,从利润构成来看, 16 年屠宰与肉制品分别贡献 20%和 80%的毛利。从毛利率水平来看,毛利率最高的是高温肉制品,最低的是生鲜冻品(屠宰). 17 年一季度,公司销售净利率与销售毛利率达到 5 年来的最低点,而销售成本率则达到 5 年来的最高点。

  量价利三维度拆解:猪价是影响双汇盈利能力的重要因素。 从收入端和成本端分析来看,收入拐点不易确定,但猪价是影响屠宰收入的重要因素。成本端对双汇盈利能力有着至关重要的影响,影响屠宰成本的主要因素是生猪价格与产能利用率,影响肉制品成本的因素主要在于: 1、生猪价格与鸡价; 2、猪肉与鸡肉的配比; 3、进口肉; 4、库存储备; 其中,猪价依然是重要影响因素。

  历史演绎:猪价与盈利能力负向变动,进口肉增加有效提升盈利能力。 对屠宰业务而言,生猪价格下跌, 猪肉价格与生猪价格价差扩大、产能利用率提升,头均利和毛利率与生猪价格均呈反向变动。对肉制品业务而言,生猪价格下跌、鸡价下跌、低价进口肉增加直接降低成本, 库存储备可有效平抑成本波动, 受产品结构调整等因素影响,生猪价格与肉制品吨均利没有明显的反向关系,但与毛利率呈负向变动。整体来看,生猪价格与综合毛利率负向变动,但综合毛利率对生猪价格的敏感性有所降低。

  猪价下行,盈利能力有望逐步改善。 在生猪存栏环比增加、能繁母猪存栏止跌企稳的情况下,我们判断 17 年猪价进入趋势性下跌通道,鸡价也将小幅下降。根据我们对双汇毛利率的初步简单测算,在生猪价格下行、鸡价下行的情况下,叠加低价进口肉增加、 17 年或将消耗部分高价库存肉等因素的影响,双汇盈利能力有望逐步改善。

  股价上涨的催化剂: 肉制品增长超预期,成本加速下降。

  核心假设风险: 猪价、鸡价上涨,食品安全事件。

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责任编辑:李伊琳,赖旭华

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